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      信仰不能代替信用

      近來,債務違約事件的影響還沒結束。有媒體統計,僅11月第二周,推遲或發行失敗的債券規模就達190億元,爆增近180%。而在昨天,興業銀行、光大銀行、中誠信也相繼被監管調查。似乎到了“草木皆兵”,“沒有王法”,“能不買就不買、非要買就閉著眼睛買、領導推薦的千萬別買”的至暗時刻。

      當然,這都是媒體和從業者的話術??戳诉@幾天各方的表態,發現兩個有意思的現象:

       一是河南廳局級財經官員的回應:“政府要支持企業走出低谷,肯定不存在逃廢債的問題。政府不會支持企業逃廢債,這不符合市場規律,絕對沒有那個意思,但是也不會無原則地幫。”

       雖然還是一貫嚴謹的發言態度,但很多投資者表示:就是不會幫咯。 

      二是前天發改委稱:企業債今年沒有一單違約。 

      除去厘清最近違約的是公司債而非企業債以外,為何在這個時候放出這樣的消息?用意何在? 

      個人認為,這兩個現象體現了中國全面深化改革的決心,同時也是堅定執行“讓市場在資源配置中發揮決定性作用”的最好表現。 

      什么叫讓市場在資源配置中發揮決定性作用?——就是投資者自己對自己的投資風險負責,而政府則逐漸退出自己在經濟金融領域提供的各種隱性與顯性擔保。 

      換句話說,我國開始在可控范圍內逐步允許市場風險自理。 

      怎么成為信仰的?

      為什么這么說?我們可能先要捋捋,過去幾十年來中國的資本市場到底發生了什么? 

      在過去,地方國企也好,地方融資平臺也好,發的債向來以“信仰”著稱。無論企業的基本面如何,無論是不是產能過剩的企業,無論投資收益有多么高,投資者都天然相信,政府、監管部門、產品發售方都會為自己的風險負責。而自己只用關注收益就可以了。 

      當然,這種天然的信任也并非沒有來由。事實上,政府在過去幾十年中也確實是這么做的。 

      比如在2014年1月,很多人早就知道,中誠信托發行的一款產品估計要違約。

       因為早在2011年,該產品的實際融資方,就以各種理由拖欠高利貸的利息而被爆出。

      而在2012年2月,上門討債的放貸者最終得到正式答復:資金鏈徹底斷裂,利息及本金無法支付。高利貸崩盤了。 

      而這個融資方、這款產品所支持的對象,原本是山西一家頗具實力的大型企業——山西振富能源集團。在山西柳林當地,振富集團下屬的山西紫鑫礦業集團、柳林縣振富煤焦、柳林縣振盛運輸、山西振業房地產開發等均是小有名氣的企業。其中,山西紫鑫礦業集團,還取得了山西省煤炭資源整合主體資格。 

      在此前兩年里,振富集團通過中誠信托和工商銀行分三次發行了30億元的信托產品。資金主要用于,在逐漸上漲的煤炭價格牛市中進一步擴大公司產能。 

      只是到了2014年產品到期,振富集團的資金鏈問題還沒得到解決。導致在這一年1月,這個兩年前發行的產品即將面臨違約。 

      有意思的是,在大家都說這款產品要違約的時候,中誠信托宣稱:自己只是個銷售渠道,而工商銀行山西分行才是產品的真正設計者和擔保人。

       而幾乎在同時,工商銀行山西分行則稱:不會對這款產品的本金和利息承擔任何責任。

       一時之間,舉國嘩然。因為這是中國信托產品發行史上第一例瀕臨違約的案例。且看似,要無人管了。

       但有意思的是,當時的投資者好像對這只即將違約的債券一點都不擔心。因為他們心里清楚:只是看似。 

      果然,這件事后來的結局就是:中誠信托和工商銀行達成協議,聯合山西省政府一起解決。

       也正由于是我國信托產品發行史上第一起瀕臨違約的事件,怎么處理,也直接影響了后來的走向。

       

      后來的走向就是:地方政府總會為地方國企、重大企業的債務違約埋單。沒違約時提供隱性擔保,違約時提供顯性擔保,剛性兌付。乃至到了今天,國企的公司債,成為了一種“信仰”。 

      那么,為什么地方政府和相關機構會為其埋單? 

      最近很多專家解讀永煤違約時老愛提到一句話:地方融資平臺的重要性要高于地方國企,所以可能會先保融資平臺而放棄地方國企。 

      這當然是變相的說這次政府估計不會管了,但實際上背后沒點出來的一點是:地方政府不想讓地方國企違約的核心,在于社會穩定問題和政績問題。 

      過去幾十年里,中國的企業家們一直相信,規模越大的企業,越容易獲得政府的更多關注和支持。且在和銀行以及金融機構討價還價的時候,還能獲得更多的議價能力。 

      所以很多企業家就認為,一旦自己的企業做大,那么政府一定會給自己大力的支持。并且當自己遇到麻煩的時候,也一定不會坐視不管。 

      因為如果放任企業破產的話,政府就會不得不面對經濟的下滑和失業率的爬升的問題。 

      并且在中國的商業文化中,破產,從來都不是一件體面的事。也從來沒有認清過,破產,之于市場經濟的重要意義。

       而反過來說,國有企業的債務,也和地方政府不無相關。

      他們的債務之所以攀升之快,除了產能過剩和經營水平等自身因素外,地方政府的GDP考核也是原因之一。 

      GDP增速,一向是地方官員眼中的頭等大事。因此通過借債投資來推動經濟在短期內快速發展(地方融資平臺占主要,即負責基建等大項目的地方城投公司),成了很多領導不必多說的錦囊妙計。而只要政府能夠給到企業足夠的隱性擔保,企業自然也很樂意舉債投資。 

      這樣一來,企業既完成了高速擴張,官員也實現了推動經濟增長的發展任務,可謂一舉兩得。 

      會哭的孩子才有糖吃

      當然,這樣的現象也不僅在債市,其實在中國整個經濟體系中都十分常見。 

      比如房地產市場。 買房的人相信,政府一定會保證他們的投資獲得豐厚的收益。如果因房價下跌導致他們受損,他們也一定會鬧。以前高價買房,開發商突然降價促銷,于是在售樓處示威甚至打砸,這樣的房鬧近年來屢見不鮮。

       買房的人之所以如此大膽,是因為他們心里清楚,政府不會對他們的抗議坐視不理。而一旦政府出面,需要找政府拿地、項目審批的開發商也一定會給政府一個面子,給自己一個說法。

       但與此同時,這也會讓買房的人相信:只要鬧,就能保證自己的投資不會虧。畢竟,會哭的孩子,才有糖吃。 

      只是在某種意義上,這種行為,等于把自己的投資風險轉移到了開發商和政府的頭上。既然不用承擔風險,那么他們就可以肆無忌憚的買房、炒房。 

      某種程度上說,正是這種開發商和政府的隱性擔保與剛性兌付,導致了過去幾十年中國房價的高速增長。 還比如中國的A股市場。 

      多年來,A股是沒有做空機制的。而即便在2010年推出賣空機制以后,做空交易在整個市場的交易量占比也微不足道。 

      其原因就在于,A股的投資者都認為:市場上漲是一件好事,市場下跌無疑是一件壞事。

       但問題是,一個理性的市場,上漲和下跌本沒有好壞之分。

       這也就導致了,中國證監會與美國以及其他國家監管機構使命的不同。如果說美國證監會的使命是保證市場的公正公平公開,那除此之外,中國證監會還有一個額外的重大使命:就是保持和促進中國資本市場的穩定和發展。 

      而中國股民則認為,保證穩定就是保證上漲。只要覺得政府和監管機構會救市,監管機構在為市場提供隱性擔保,他們就會進行大量近乎賭博的高風險投資。 

      可讓人遺憾的是,恰恰由于政府和證監會對A股市場提供的這種隱性擔保,本是為了保護投資者的良好初衷,卻反而讓股民誤認為:投資是一項不需要學習、沒有技術含量的行為。

       而這也是人們經常會用些不太體面的詞來形容中國股民的原因之一。 

      總的來說,無論是信托產品、公司債、房地產市場、A股市場,還是國有企業,他們都有一個共同特點:就是他們背后都擁有著政府的隱性擔保與剛性兌付。 

      正是這樣的擔保與兌付,才造就了中國投資者的信心。 

      研究表明,高度信任是有助于經濟成功的。某種程度上,正是這種信心與信任乃至信仰,造就了中國經濟在過去幾十年里的高速增長。 

      但有個核心問題是,一般經濟學理論認為,無論一個地方一個國家還是一家企業,都存在著債務的天花板。這樣將政府與企業、公有部門與私有部門的債務混淆在一起后,還能認清債務的總規模到底有多大嗎?還能判斷到底何時才會觸碰到天花板從而引發市場的崩盤嗎? 

      金融壓制導致的高杠桿

      或許,這就是今天由華晨集團、永煤控股所帶來的債務違約事件還在持續影響著市場的原因。 

      原因就是,由于過去的隱性擔保和剛性兌付在造就了市場高速增長的同時,也助長了市場泡沫的形成。今天接連債務違約的局面,就是部分泡沫破滅的實際表現。 

      那問題是,為什么此前政府能擔保能剛兌,今天似乎就不行了呢?至少局部開始不行了呢?

       我們還是得看數據。 據國際清算銀行數據顯示,2018年德國非金融企業的負債水平是55.5%,美國是74.5%,日本是102.6%。據央行統計,2018年中國非金融企業的杠桿率是151%。而到了2019年,我國非金融企業的杠桿率雖僅上升0.3個百分點至151.3%,但依然遠遠高于大多數國家。

       150%多是個什么概念?在絕對水平上甚至高于金融危機時期的美國(70%)和泡沫破裂時期的日本(147.4%)。 

      所以這幾十年來,國際上總有許多學者常常會在感嘆中國經濟高速發展的同時,也極為憂慮中國經濟的發展質量。

       而按照財政部公布的數據,截至2019年6月末,我國國有企業資產和負債規模分別為195.0萬億元和125.8萬億元,相應的負債率為64.5%。 雖然自2019年第三季度開始,財政部不再公布國有企業資產和負債總規模數據,只公布國企的資產負債率,2019年年末國有企業的資產負債率為63.9%,但據國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心估算,國企債務約占全部非金融企業債務的將近70%。 

      也就是說,我國的國有企業對中國企業的高負債率負有主要責任。 

      這會帶來什么后果呢?——就是這些年來為什么總在談的“中小企業、民營企業融資難、融資貴”問題的原因所在。 

      一個基本的邏輯:信貸的總量是有限的,能借出來的錢是有限的,那么國企能借到的多,民營企業、中小企業自然就少。 

      數據顯示,在中國企業債券市場,國有企業的發債規模占中國企業債發債總額的90%以上。所以很多學者會說,中國的資本市場存在嚴重的“金融壓制”。 

      而一個有意思的現象是,正如剛才提到的地方政府與國企間存在互惠關系,導致國企往往能拿到較低利息的貸款,而如果自己經營不善、行業下滑、產能過剩等原因導致自己沒有辦法更好的運用這些資金,干嘛不拿這些錢去做更簡單的放貸呢? 

      事實上,正是由于自己能拿到低成本的資金,很多國有企業就是這么干的。再在市場高額的融資成本之間,加上那么幾個點,就可以輕松賺到差價。 

      而這種給中小企業、民營企業提供的再貸款,有時能甚至能達到年化利差達10%的收益,有時會遠遠超過自己干主營業務的收益,何樂而不為呢? 

      我記得P2P集中爆雷的那兩年,監管層、媒體、專家都提醒過大家:“年化超過10%就別買啊,風險很大。” 也正如這些專家、媒體、監管所言,超過10%風險確實大。利差10%,加上國企從銀行貸的基準利率,加一起剛好超過10%。

       而能接受這樣高利息資金的民營企業、中小企業,又是用這些錢去做什么呢?其風險又有多大呢? 當

      然,這比民間高利貸還是低一些。當然,做企業的人都知道,有時候,這也是沒有辦法的辦法。它至少多了一個融資渠道。 

      兩難的境地

      總結一下,中國的經濟體系像一個優美的閉環:政府為國企提供擔保、也有充分的財力提供剛兌,銀行等金融機構信任政府把錢借給國企,投資者信任國企、更信任背后背書的政府所以買國企的債券,國企信任自己可能會干不好把借到的錢轉手再借給民營企業,有些民營企業信任裸照再把錢借給缺錢的年輕人...所以其中的關鍵在于信任。 

      剛才提到,高度信任是有利于經濟成功的。中國幾十年來的發展也印證了這種信任的實效。只要中國一直在高速增長,這個閉環就不會被打破,任何鏈條中的小問題都會被整個系統的大勢所覆蓋所解決。

       但問題是,正如最近有些專家提到的那樣,冰凍三尺非一日之寒。 

      近年來,經濟增速確實是下滑了,地方政府的財政收入增速確實也在放緩了,房地產市場的調控思路也在2018年前后發生了根本性變化,以及前兩年的各種P2P爆雷,影子銀行,2018年底的民營企業債務違約潮,今年的疫情,和最近的國有企業債務違約事件持續發酵,導致這個閉環中的信任或多或少還是受到了些影響。  

      雖然以我國目前的實力,財政收入、融資能力、儲備外匯等都足以支撐這樣信任。

      但問題是——這不是可持續發展的道路。 

      所以這些年來我國不斷在提去杠桿,全面深化改革,讓市場在資源配置中發揮決定性作用。 

      但其中有一個兩難的境地是:干預市場,持續提供隱性擔保,提供剛性兌付不允許市場崩盤,整個鏈條的杠桿就會沒有止境的上揚;不干預市場,不提供擔保,允許市場崩盤的發生,又會導致人們削減開支,企業減少招人減少投資,進而導致經濟增速的放緩。 

      而更難的一點在于,不干預市場的舉措又會很難維持住人們的信心。就像開頭提到的那樣,發改委稱企業債今年沒有一單違約,網友熱評第一的就是:東海龍王不管南海龍王的事;就像那些房鬧的購房者一樣,哭到你給糖;就像A股的做空交易量占比一樣,微乎其微。 

      中國的投資者們還遠遠沒有認識到:信仰是不能代替信用的,市場上漲和市場下跌本沒有好壞之分,企業還得起本金和利息與還不起本金和利息是都會出現的情況,破產是市場經濟里的一種有用機制而非只是不體面與鉆法律漏洞人的壞心思,無論債權也好股權也好、買樓也好炒股也好任何投資都是有收益但同時也都是有風險的。

       如果不能認識到這一點,恐怕我們每個人的投資生涯都不會得到成長。至少幫你打理資金的委托人、幫你分析市場的分析師都不會得到成長。 

      當然,正如劉鶴在2018年所言:“借錢是要還的,投資是有風險的,做壞事是要付出代價的。”今天華晨、永煤想逃廢債也肯定是不行的。 

      只是在這個過程中,有些觀念該逐步轉變了。正如哈耶克所說:“長遠而言,是觀念,因而也正是傳播新觀念的人,主宰著歷史發展的進程。” 

      那今天對于中國資本市場的新觀念就是:到了該允許市場風險自理的時候。到了該打破隱性擔保與剛性兌付的時候。到了讓市場在資源配置中發揮決定性作用的時候。 

      因為只有這樣,市場的風險、機制的不完善才能被充分的暴露出來。完善的機制、健全的法制、更好的信息披露機制與信用評級機制、更能匹配違法犯罪成本的懲戒機制才能被更好的被制定下來且能更順利的執行下來。 

      這對于我國金融體制改革和經濟增長模式的轉變都有十分重要的意義。 

      昨天看到消息,華晨集團破產重整了,一位銀行朋友對媒體說:“金融機構可能保留部分債權或轉為股權,如果不成功就進入破產清算,但從經驗來看,受償率一般不高于30%。” 

      而從此前經驗來看,2014年的山西振富集團事件是債轉股了,2017年的東北特鋼破產重整后金融機構的受償率約為20%,而據鳳凰財經此前了解,大連機床破產后金融機構的受償率是個位數。最近市場有消息說,目前華晨破產重整方案的清償率也是個位數。 

      借錢是要還的,投資是有風險的,做壞事是要付出代價的。 

      參考資料:

      1、對最近信用債市場巨震的簡評,張明宏觀金融研究

      2、剛性泡沫——中國經濟為何進退兩難,朱寧

      3、為何發改委企業債不違約,孫海波、陳達開,金融監管研究院

      4、草木皆兵!253億債券“被迫”取消或推遲發行,發生了什么?券商投行面臨發債難,信仰何時才能重建?譚楚丹,券商中國

      5、政府不出手,永煤本金難償付;華晨要破產。不破寶馬、雷諾——國企逃廢債?龍大吉

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